Ta strona używa plików „Cookies”
Korzystanie ze strony bez zmiany ustawień przeglądarki w tym zakresie, oznacza zgodę na ich używanie. Więcej informacji na ten temat znajduje się w naszej polityce prywatności. X

MAR: Wyzwanie interpretacyjne

Michał Miedziński

Polskie tłumaczenie dyrektywy MAR jest niedoskonałe, co nie ułatwia percepcji nawet kluczowych unormowań. Nieścisłości są też w aktach delegowanych i wykonawczych – pisze ekspert.

Od 4 lipca 2016 r. na terenie Unii Europejskiej obowiązuje rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku (market abuse regulation – MAR). Rozporządzenie, w przeciwieństwie do uchylonej dyrektywy 2003/6/WE (MAD I), wywiera bezpośredni skutek prawny w porządkach prawnych państw członkowskich. Coraz istotniejsza na rynku kapitałowym jest znajomość reguł wykładni i mechanizmów funkcjonowania prawa unijnego. Na co najmniej trzy kwestie w tym zakresie warto zwrócić szczególną uwagę.

Po pierwsze, rozporządzenie – jako dokument wydany we wszystkich językach urzędowych UE – należy interpretować z uwzględnieniem jego wszystkich (jednakowo autentycznych) wersji językowych (zob. wyrok SN z 9 czerwca 2006 r., III PK 30/06). Potrzeba symultanicznej wykładni rysuje się zwłaszcza na gruncie polskiego tekstu, który zawiera wiele niedoskonałości. O ile, przykładowo, w wersjach: angielskiej, francuskiej czy niemieckiej, MAR zalicza do osób blisko związanych z osobą pełniącą funkcje zarządcze (OPFZ) jednostkę organizacyjną o charakterze powierniczym (trust, fiducie, Treuhand), o tyle polska wersja odnosi się do niejasnego pojęcia „grupa przedsiębiorstw” (co rodzi wątpliwości dotyczące obowiązku notyfikacji, określonego w art. 19 ust 1MAR). Nieścisłości odnajdujemy też w aktach delegowanych i wykonawczych Komisji, wydanych na podstawie MAR. Przykładowo, wśród transakcji realizowanych przez OPFZ lub na ich rachunek i podlegających zgłoszeniu do KNF polska wersja rozporządzenia nr 2016/522 wymienia darowizny pieniężne. Przymiotnik „pieniężne” jest tu wadliwym naddatkiem, zniekształcającym sens przepisu, co uświadamia m.in. lektura tekstów zagranicznych. Polskie tłumaczenie MAR nie ułatwia percepcji nawet kluczowych unormowań systemu. Dotyczy to m.in. definicji wykorzystywania informacji poufnej, która ociera się o błąd idem per idem (użycie słowa „korzystać” w członie definiowanym i definiującym). Inne usterki, jeśli nie rzucają się w oczy, z uwagi na bardziej dyskretny charakter są źródłem ryzyka prawnego. Jego ograniczenie wymaga porównawczej analizy odpowiednich wersji poszczególnych dokumentów.

Drugą kwestią, o której warto pamiętać, jest szczególna rola preambuł w interpretacji prawa unijnego. Pełnią one funkcję objaśniającą. ale też – o czym niekiedy się zapomina – normatywną. W tym kontekście warto, przykładowo, zwrócić uwagę na nowość legislacyjną, jaką jest uregulowana w MAR instytucja badań rynku (market sounding). Takie badanie obejmuje przekazanie informacji przed ogłoszeniem transakcji w celu oceny zainteresowania potencjalnych inwestorów ewentualną transakcją i jej warunkami, takimi jak wielkość i cena, przynajmniej jednemu potencjalnemu inwestorowi. Klasyczną postacią badania rynku jest book building. Możliwość ujawnienia informacji w powyższym trybie zależy od dopełnienia licznych formalności unormowanych w MAR, rozporządzeniu wykonawczym nr 959/2016, rozporządzeniu delegowanym nr 960/2016 i wytycznych ESMA. Czy zatem zawsze realizacja transakcji na rynku kapitałowym, obejmująca przepływ informacji do inwestorów z pominięciem wspomnianych procedur, jest bezprawna? Odpowiedź przecząca wynika właśnie z preambuły MAR. zgodnie z którą nie powinno się domniemywać, iż uczestnicy nieprzestrzegający rozporządzenia przy prowadzeniu badań rynku bezprawnie ujawnili informacje poufne. Analogiczna sytuacja zachodzi przy programach odkupu akcji własnych (buyback) oraz stabilizacji instrumentu finansowego, które to działania korzystają z wyłączenia od zakazu manipulacji oraz wykorzystywania informacji poufnych, pod warunkiem spełnienia wymogów określonych w MAR i rozporządzeniu delegowanym nr 1052/2016. W tym przypadku analiza preambuły MAR podpowiada, że transakcje można realizować z pominięciem wzmiankowanych wymogów, jeśli nie dochodzi do powstania i przepływu informacji cenotwórczej.

Zastąpienie dyrektywy MAD I rozporządzeniem MAR oznacza dalsze ujednolicenie w UE problematyki nadużyć na rynku. O ile konsensus interpretacyjny w obrębie poszczególnych zagadnień od dawna był wypadkową krajowej oraz unijnej praktyki administracyjnej i sądowej, o tyle obecnie warto w coraz większym stopniu uwzględniać poglądy formułowane przez sądy i organy nadzoru pozostałych państw członkowskich czy inne gremia zagraniczne.